大福证券连平黄金资产还值得配置吗

自2022年底以来，黄金价格持续大幅上行，引起了市场的广泛关注。本轮黄金价格上涨的主导因素有哪些？未来黄金价格走势还将如何发展？哪些因素影响力更为强势？黄金是否可以中长期配置？值得观察和分析。

核心驱动因素

与其他资产属性不同，作为“超主权货币”的黄金，兼具商品、货币、避险资产与投资标的等多重属性，具备增强货币信用、对冲货币贬值、增加国际储备、用于民间储藏和饰品消费、充当高科技工业材料、进行短期投机与中长期投资等多种功能。正是基于黄金的多重属性与多种功能，其定价逻辑与其他商品或其他资产有所不同。一般而言，开采、加工、运输及销售成本上升会相应推升黄金价格，但该类成本的上涨幅度仅占同期金价涨幅的14%左右。诚然，金价上涨会在一定程度上推升成本价格，但二者相互影响程度有限。

从历史数据来看，近十年黄金年产量基本稳定在3500—4000吨，黄金价格呈现较弱的供给弹性，其走势主要是由需求端主导。近年来，央行购金、投资、金饰以及工业与科技用金是黄金需求的四大来源。自2022年底开始的本轮上涨周期内，央行购金与国际投资是主要需求来源。截至2025年8月末，全球黄金储备量约为3.6万吨，其中美国、德国和意大利的黄金储备量位列前三，分别为8133吨、3350吨和2452吨，但近三年来增量有限。而前十大黄金储备国中，中国、土耳其、印度、俄罗斯的增量较多，自2022年8月至2025年8月末分别增持了350吨、177吨、111吨与31吨黄金。投资成为仅次于央行购金的第二大需求。自2022年三季度开始，全球黄金投资的需求量由每季度的104吨逐步增至2025年二季度的477吨。相较于稳定在每季度80吨左右的工业与科技用金需求，黄金的投资需求量上升明显，其中黄金ETF及类似产品的需求增量最大。

回顾本轮黄金价格的走势，发现驱动黄金需求的核心因素有以下三个方面。

地缘政治风险推升国际避险情绪，增持黄金成为市场共识。2022年2月24日，俄乌冲突正式爆发。黄金价格应声上涨，升至2000美元/盎司，随后两国进入开战初期的谈判阶段，双方签署了《伊斯坦布尔声明》，黄金价格回落至1800美元/盎司以下。但双方诉求始终难以达成一致。其间，美国及其盟友宣布制裁俄罗斯并将其踢出SWIFT系统。持续三年之久的俄乌冲突增强了国际避险情绪，黄金价格维持高企态势。

2023年10月，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）宣布对以色列展开新一轮名为“阿克萨洪水”的军事行动，新一轮巴以冲突爆发，黄金价格随即由1819美元/盎司快速上升至2000美元/盎司以上。

2025年4月，印度和巴基斯坦两国紧张局势骤然升级。印度发起了代号“朱砂”的军事行动，巴方迅速展开反击，随即双方进行了激烈空战。鉴于克什米尔地区的归属问题由来已久，叠加宗教矛盾、水资源争端等，印巴冲突将持续存在。伦敦现货黄金价格于冲突当日随即上涨了130美元/盎司。

2025年6月，以色列对伊朗发动代号为“崛起的雄狮”的空袭行动，空袭了伊朗境内核计划及其他军事设施目标、斩首革命卫队高层和核科学家、摧毁关键军事节点，引发新一轮以伊冲突，黄金价格一度上涨至3400美元/盎司。

同年9月，美国借口委内瑞拉毒品贩卖至美国，在委沿海部署数艘军舰和海军陆战队，形势骤然紧张，推动国际金价上涨至3600美元/盎司。上述一系列地缘政治与军事冲突，导致全球避险情绪大幅上升，有力地推动了黄金价格上涨。

国际经济冲突不断，全球通胀走升，投资黄金用于对冲通胀、实现资产保值的需求上升。在新冠疫情、俄乌冲突、供应链重构、劳动力短缺、主要发达国家实施大规模财政刺激等因素的推动下，全球供给瓶颈推高商品成本，需求旺盛则推高价格，国际通胀水平迅速上升。

2022年，全球通胀率中位数一度达到9.4%，美国、欧盟与日本的通胀率先后上升至9.1%、11.5%与4.0%。虽然在不到一年半的时间内，美联储将联邦基金目标利率快速上调525bp至5.25%—5.5%区间，但美国通胀水平仍然维持在3%以上，直至2024年7月才降至3%以下。日本央行与欧洲央行也在高通胀压力下开启了加息进程，通胀率短期回落至3%以下。2024年9月，美联储开启降息周期，但美国总统特朗普上台之后的一系列政策，尤其是关税政策又推动了通胀率再度回升。日本与欧盟通胀率也出现不同程度的反弹。国际货币基金组织（IMF）预测，2025年全球通胀率仍然维持高位，可能会达到将近6%的水平。在高通胀且预期上升的情况下，主权货币的购买能力相对减弱，实际利率降至零以下，持有黄金的机会成本几乎消失。同时，作为“超主权货币”的黄金具备供给端弹性低、稀缺性强、零信用风险等特点。持有黄金能够中长期有效保持相等购买力，是对抗通胀的长期有效手段。

为达到缓解美债压力、推动产业回流、重塑以美国为中心的供应链等多重目的，2025年特朗普上台之后，对各国强行加征高额关税严重冲击了世界经济和国际贸易秩序，骤然增加了国际市场对黄金的避险和保值需求。2025年4月，黄金价格迅速突破3400美元/盎司。

由美国引发的关税战、产业链博弈、经济制裁、资源争夺等在内的经济冲突为世界经济带来了一系列严重的负面影响，全球供应链与国际分工体系受到严重冲击，国际能源与食品价格上涨，原材料与人工成本上升，全球资源配置效率低下，国际通胀压力增大。2025年5月，IMF将2025年与2026年全球经济增长预期从年初的3.3%分别下调至2.8%与3.0%；世界银行也将其由2.7%下调至2.3%。国际投资回报率下降意味着其他资产的保值增值功能会被动削弱，而黄金的保值增值需求会上升。同时经济增速下行也有可能会进一步加剧地区间发展的不平衡，从而引发政治、军事等其他领域的新的冲突，进一步扩大与增强市场对黄金的避险与保值需求。

本轮黄金价格上涨的重要信用制度因素是美元关键货币地位的削弱和因此而带来的国际货币体系动荡。近年来，美元信用持续削弱，在国际货币体系中的地位下降，但其他主权货币尚不足以支撑“大局”，黄金凭借其零信用风险的巨大优势获得更多国际市场青睐。

近几年，美国政府债务负担持续上升，还本付息压力持续增大，债务结构也出现恶化，2025年8月，美国国债总额突破37万亿美元，2025年利息支出预计达1.4万亿美元，占其全年财政收入的26.5%。在借新债还旧债的格局下，沉重的债务负担进一步增大了美国财政赤字规模，未来债务规模仍会持续增加。美国政府债务风险愈演愈烈已成为国际金融市场的普遍预期。美国的债务压力大幅削弱了美元信用，更多国家开启“去美元化”进程，更加注重多元化资产配置，尤其是中国、俄罗斯、土耳其等新兴市场国家纷纷大规模增持黄金。

未来极有可能会发生的美元债务危机使各国货币当局及国际投资者对美元的国际货币地位产生了质疑，不得不逐步减持美元资产。近几年美元资产的波动性上升，安全性下降。IMF统计数据显示，国际外汇储备中美元份额占比由2000年的71%降至2025年一季度末的57.7%，主要国家逐步降低了美元的外汇储备占比，国际储备呈现多元化趋势。

近十年内，国际贸易融资货币中美元份额已由2019年最高的89.8%降至2015年7月末的79.6%。虽然SWIFT系统中国际支付结算的美元份额由45%升至48%，但其主要受欧元与俄罗斯卢布份额大幅下降的影响，且美国对SWIFT具有较强的控制力。鉴于欧盟、日本、英国等存在经济增长乏力、失业严重、政府债台高筑等问题，欧元、日元、英镑等货币均难以在国际货币体系中担当主要角色，美元信用削弱导致国际货币体系缺乏可信赖的核心资产，而黄金凭借其零信用风险优势理所当然地受到更多重视。

美国对俄罗斯、伊朗等国的经济制裁及资产冻结行为、对全球滥施关税及次级关税、对拉美地区与中东地区的内政干涉、长臂管辖等一系列行为也大幅削弱了美国的国家信用，美元信用基础随之动摇。在国际货币体系的“多事之秋”，作为关键国际货币美元走向衰落之时，具有世界货币功能的黄金就很自然地为各国所广泛接受。国际货币体系变局是黄金需求扩大的重要结构性信用基础。这一因素对黄金价格的影响将是长期且深刻的。

综上，近年来黄金价格上涨的核心逻辑已从过去抗通胀为主、防风险为辅逐步转向防风险为主、抗通胀为辅。持续不断的地缘政治危机、国际经济冲突和国际货币体系风险推动黄金价格节节走高。尽管全球通胀在疫情暴发后迅速攀升，但持续时间有限。通胀对金价的推升力度总体偏弱。

黄金价格强势仍可期待

展望未来一个时期，地缘政治风险此起彼伏、国际经济矛盾冲突不断、全球通货膨胀压力增大、国际货币政策周期性转变、美元信用长期走弱以及国际货币体系动荡不安等重要变量仍将通过需求扩张驱动黄金价格中长期上涨。

近十年来，尤其是“特朗普1.0版”以来，全球地缘政治风险愈演愈烈。其深层原因是中美、美欧、美俄、俄欧之间的战略博弈与利益纠纷，涉及科技制高点争夺、军备竞赛、稀有资源配置、市场竞争、意识形态冲突等多个领域。在核威慑下，大国间通常不太会直接进行军事冲突，但其深层动因难以消除，随之而来的便是大国博弈下的代理人战争或局部冲突持续存在。俄乌冲突、以伊冲突、巴以冲突、印巴冲突、美委紧张局势、拉美政治动荡、非洲恐怖组织等短中期内难以彻底偃旗息鼓，很可能是此起彼伏，甚至局部可能会再度升温。美国影响力的下降与新兴力量的崛起推动国际政治体系、经济体系、金融体系、贸易体系、安全体系向多极化方向演变，新的区域性协议与西方主导的旧秩序并存甚至碰撞。尤其是在“美国优先”理念下，美国会采取多种措施巩固、加强其霸权优势。贸易战、关税战、经济纠纷、金融制裁、技术封锁、水资源冲突、气候变化纠纷、网络安全冲突、人才资源竞争等非传统安全挑战也将成为新的冲突源。持续存在的地缘政治风险将进一步推升国际市场对黄金的避险需求。

多重因素将持续推升全球通胀压力，导致市场对冲通胀需求持续扩大，推动黄金价格上行。

一是地缘政治风险存在，甚至局部冲突升级将抬升石油、天然气等国际能源及稀土、氦、锂、钾盐等稀缺资源的价格，是推升国际通胀水平的重要因素。

二是特朗普任期的四年内，贸易战和关税战难以消停，持续较高的国际贸易成本将成为推高全球通胀水平的重要因素。解决美国债务问题、产业空心化困境、国际收支逆差等问题是特朗普政府加征高额关税的核心政策诉求，但大规模改善或彻底解决几乎没有可能。虽然目前美国与其他贸易大国逐步启动和完成了经贸谈判，但即便双方达成一致，美国也会保持比2025年以前更高的关税税率或牺牲对方的利益，这无疑会增加国际经贸往来的成本，推升全球通胀。2025年上半年，国际通胀水平上升幅度相对不大，但国际货币基金组织和国际权威金融机构普遍预测下半年或者2026年的通胀压力会明显上升。

三是全球产业链与供应链重构环境下，原体系与新体系并存且冲突，一些关键产业和环节可能会向本国或地区转移，区域化、本土化、近岸化的趋势短期内将增大成本，至少会高于此前已运行多年的全球化下的产业链成本。

四是主要发达国家与部分新兴市场国家将采取更为宽松的货币政策，尤其是为了刺激经济增长而进一步释放流动性、加快降息步伐一系列相关举措，将会刺激全球市场需求，进而推升国际通胀水平。

五是未来存在一系列其他可能推升全球通胀的潜在因素，如全球气候变暖加剧带来局部地区极端气候出现频率上升，会损坏更多工农业生产秩序与基础设施，推升商品成本；国家间人才竞争加剧，劳动力结构性短缺可能导致工资增长过快，进而推高服务价格和整体通胀，等等。

美联储降息进程将重启并可能有所加快，导致市场流动性充裕，有助于黄金价格上涨。目前，美联储已经维持4.25%—4.5%的联邦目标利率区间8个月之久。高利率环境对消费、就业、投资等领域的负面影响逐步显现，降息的现实需求上升。目前关税对通胀的影响相对温和，通胀上升的幅度弱于市场预期。同时，特朗普对美联储降息所施加的压力越来越大，加快推进美联储主席继任者的选拔，解聘不支持其政策的理事。试图通过这种方式对货币政策产生影响，加大政策转向宽松的力度，支持资本市场繁荣，从而为其2026年中期选举铺路。目前美联储内部鸽派力量增强，市场普遍预期美联储可能在9月降息。今年下半年及2026年，美联储降息节奏可能会有所加快，货币政策宽松的力度可能会比市场预期更大，一批国家的央行也会跟随美联储进行降息。美联储降息后，以美元计价的黄金吸引力将会有所上升，尤其是在通胀粘性较大、实际利率水平显著下降的情况下，黄金持有成本下降。降息还将会引发部分国际资本流出美国，推动美元贬值和黄金价格上升。降息会推升通胀预期，增加国际资本对黄金的抗通胀需求；预示着美联储对经济增长和就业前景的担忧，市场避险情绪也会因此而上升，扩大黄金需求。

美元信用长期削弱的同时，“去美元化”与国际货币体系重构将能推升市场对黄金的需求。当前，美国国债规模约是2024年GDP的1.27倍，庞大的政府债务规模与每年高企的财政赤字引发市场对美元长期购买力和美国偿债能力的担忧，持续增加了市场避险需求。特朗普政府的一系列政策存在较大的不确定性，加之其极力推动美联储大幅降息，将较大程度上削弱投资者对美元资产的信心。美国对俄罗斯等国所实施的强征高额关税、石油禁运、关闭SWIFT系统、冻结美元资产、威胁公开其官员的在美资产、征收二级关税等经济封锁与金融制裁手段，让更多的国家意识到美元霸权体系对其国家利益的潜在危害，开始探索新的规避此类风险的道路。诸多国家尤其是新兴市场国家加快推行“去美元化”，尝试跨境本币结算和新建支付系统，加快数字货币发展，央行持续大量购入黄金，降低外汇储备中的美元份额，降低所持有的美债规模，着力减少对美元体系的依赖。这一系列行为将会持续推升中长期黄金投资需求。受此影响，国际货币体系正加速从美元单极主导向黄金、美元、欧元、日元、人民币等多极化方向演变。但多元货币体系的建立及演变过程是漫长的，而黄金恰恰是这一过程中保值避险的最优资产。

作为全球最大的黄金消费国，中国的黄金需求将持续上升。中国是全球最大的黄金生产国，2024年原料产金377吨，同比增长0.56%，产量相对稳定。同时，中国也是蝉联多年的最大黄金消费国，2024年黄金消费超过985吨，其中占比54%的黄金首饰消费量下降24.7%，而占比38%的金条及金币消费量增长了24.5%，说明中国对黄金的投资需求明显上升。2024年，上海黄金交易所与上海期货交易所的黄金品种累计成交量与成交额同比增长分别超过47.5%与78.8%；黄金ETF持仓量同比增长86.7%。今后，中国央行将采取更具针对性、前瞻性举措积极应对国际局势变动，其中增持黄金俨然已成为一项实用、有效的政策工具。黄金ETF、黄金期货等黄金投资产品种类不断增加，投资渠道更加多元，市场投资者对黄金类产品的配置意愿不断增强。同时，随着中国的半导体、航空航天、医疗设备、精密仪器等行业快速发展，黄金具有独特的物理与化学性质，是中国科技进步与发展必不可少的战略资源。未来一个阶段，中国对黄金的需求尤其是国际货币体系动荡下的央行购金需求、低利率和“资产荒”下的投资需求以及工业与科技用金需求将进一步上升。

当前市场上对黄金价格上涨的预期普遍较为乐观。根据瑞银、花旗等国际金融机构的预测，2025年，黄金价格可能会升至3500美元/盎司，目前已经突破3600美元/盎司。摩根士丹利认为四季度黄金价格预计会超过3800美元/盎司；大多机构一致认为2025年黄金价格将处于震荡上行通道。从长期来看，瑞银、渣打认为2026年黄金价格有望突破4000美元/盎司；高盛的基线预测是到2026年中升至4000美元/盎司，长期可能飙升至5000美元/盎司；摩根大通则更加乐观，基于对资产迁移效应、去美元化加速、技术面突破强化看涨预期的判断，认为2029年甚至有望达到6000美元/盎司。

为测算黄金价格的未来走势，我们构建了多因子回归模型。考虑三项核心驱动因素，即衡量地缘政治风险的0-1变量、衡量国际经济冲突程度的平均关税税率、衡量美元信用的美元指数。同时采用多个非核心驱动因素作为控制变量，如衡量国际通胀水平的全球通胀率、衡量美债危机程度的美国国债总额、衡量利率水平的美国联邦基金目标利率、代表央行购金操作的全球央行年度净购金量等。基于过去24年数据的模型估算，地缘政治冲突、平均关税税率与黄金价格呈正相关；美元指数与黄金价格呈负相关。

在基准情况下，即在地缘政治风险此起彼伏、美国维持现行关税税率、美元指数小幅回落以及全球通胀维持较高水平、美债总额持续上升、美联储持续降息、央行购金稳步增加的情形下，2025—2029年黄金价格中枢将逐步上行，黄金的中长期牛市基础依然稳固，核心逻辑继续以防风险为主、抗通胀为辅。2025年地缘冲突抬升黄金溢价、关税战支撑高通胀，9—12月黄金价格中枢可能升至3730美元/盎司左右，可能在3400—3900美元/盎司范围内波动，不排除出现阶段性调整的可能性。2026年，美联储预计保持75—100bp左右的降息幅度，美元可能会再度趋弱；央行购金、黄金投资等需求将有可能推动黄金价格突破3900美元/盎司。2027年，美债风险持续上升，美联储降息节奏趋缓，央行购金可能会降速，但需求持续上涨会继续推升黄金价格至4100美元/盎司以上。2028—2029年，随着特朗普执政进入后期，地缘政治冲突相对缓和，关税战逐步结束，国际通胀水平可能仍会有所回落，利率维持中低水平，但美国债务规模将持续上行，避险需求仍然不低；黄金价格可能会上涨至4500美元/盎司以上。

在极端情况下，多种强力因素综合叠加，黄金价格上涨将更加激进，可能会在2026年突破4200美元/盎司，2027年突破4500美元/盎司，甚至于2028—2029年可能会上探至5100美元/盎司。作为一项特殊时期的特殊资产，在综合需求持续扩大的推力下，黄金将中长期呈现涨势，因此具有中长期配置价值。